Intervjuu fondijuhiga: “Kvartalikapitalism seab ohtu ettevõtete jätkusuutlikkuse”

Nädalavahetusel toimunud InvesteerimisFestivali meeleolude tuules meenus mulle üks intervjuu, mille mõnes aastad tagasi tegin tol ajal veel SEB´s fondijuhina töötanud Marko Daljajeviga. Jagaks seda teiega uuesti!

Juhtimisest räägitakse peamiselt läbi töötaja ja meeskondade vaate, aga seotud osapooli on ju tegelikult teisigi. Mind huvitas, kas professionaalsed börsiinvestorid analüüsivad enne ettevõttesse investeerimist lisaks finantsnäitajatele, ärimudelitele ja makrotrendidele ka mingeid pehmeid aspekte juhtimises. Tuleb välja, et edukad investorid ei olegi ainult “paadunud Exceli inimesed” – analüüsiväli investeerimisteeside kujundamiseks on oluliselt laiem. Milliseid tähelepanekuid on professionaalsel investoril ja varahalduril seoses ettevõtete juhtimisega ja kuhu on nad valmis panema nii enda kui ka teiste raha? Kuigi intervjuu ilmus 2017. aastal, siis usun, et see võiks olla huvitav lugemine ka täna.

Ühel märtsikuisel lõunal sain kokku SEB panga eduka Ida-Euroopa aktsiafondi juhi  Marko Daljajeviga, et rääkida juhtimisest ja börsiinvestori ootustest juhtimisele. Marko poolt juhitud SEB Eastern Europe Small Cap Fund investeerib peamiselt Ida-Euroopa ja Türgi börsil noteeritud ettevõtetesse ning on teinud seda viimastel aastatel väga edukalt. Vahemikus 2014 kuni tänaseni on ta suutnud investorite vara kasvatada ca 56% (ehk annualiseeritult ca 14 % aastas), mis on parim tootlus Morningstari poolt jälgitud 134 Ida-Euroopasse investeeriva aktsiafondi hulgas. Fondi varade maht on ca 125 miljonit eurot ning Marko jälgib igapäevaselt umbes paarisaja suurettevõtte käekäiku.

Kuivõrd oluliseks peavad börsiinvestorid ettevõtetesse investeerimisel üldse juhtimiskvaliteeti? Mida sa ise juhtimise puhul jälgid ning mida hindad?

Esmalt tuleks aru saada, et investorid kapitaliturgudel ei moodusta homogeenset kogukonda. Seal on erineva profiili ja investeerimistrateegiaga investoreid. Võlakirjainvestorite eesmärgiks on saada stabiilset ja kindlat tootlust oma investeeringutelt ning arvatavalt eelistavad nad sedalaadi juhtimist, millega ei võeta suuri ärilisi riske ega seata seeläbi ohtu ettevõtete võimet maksta võlakirjaomanikele stabiilset intressi. Aktsiainvestorite puhul on pilt kirjum: dividendiaktsiatesse investeerivad investorid ootavad, et ettevõte maksaks teenitud rahavoo dividendidena välja ja/või investeeriks selle madalama riski ja kindlama tootlusega projektidesse.  Samas private equity fondid, kelle eesmärk on osta ettevõte odavalt, teha nö kannapööre ning tõsta drastiliselt ettevõtte kasumeid ning siis see turul kallimalt maha müüa, on pigem fokusseeritud lühemaajalistele finantseesmärkidele.

Lühiajalisus on muutumas oluliseks probleemiks investeerimismaailmas ja see kandub paratamatult edasi ka ettevõtete juhtimisse. Tootlusi hinnatakse üha lühemate ajaintervallide tagant ning keegi ei taha jääda alla oma eelmiste perioodide tulemustele. Vaikimisi eeldatakse, et ületatakse pidevalt oma eesmärke. See omakorda soosib tegevjuhte, kes näitavad lühiajaliselt väga häid tulemusi, mis tähendab mõnikord ettevõtte ressurssidest viimaste mahlade väljapigistamist. Lühiajaliselt võib see küll anda efekti, ent pikaajaliselt võib see tähendada ettevõtte potentsiaali mitterealiseerimist.

Lühiajaliselt motiveeritud juhtkonda ettevõtte pikaajaline käekäik ei pruugi huvitada, kuna nende tulemus on selleks hetkeks juba tehtud ning nad tegelevad uute projektidega. Välise investorina on väga keeruline näha ettevõttesse sisse ja olukorda hinnata.  Oma töös üritan muu hulgas enne investeeringu tegemist aru saada, kuidas inimesed end organisatsioonis tunnevad ja milline on üldine õhkkond. Kui näiteks töötajate voolavus on kõrge, võib see tähendada, et tulevikus tuleb olukorra parandamiseks töötajatesse märkimisväärselt rohkem panustada (mis võib tähendada investoritele väiksemaid kasumeid ja seeläbi ka kehvemat tootlust).

Minu soovitus ettevõtete omanikele/juhtidele on pakkuda võtmetöötajatele tulemuse eest väärilist kompensatsiooni, mis ühildaks töötaja motivatsiooni ettevõtte eesmärkidega. Silmapaistva tulemuse eest silmapaistva kompensatsiooni pakkumine saadab talendile signaali, et ettevõte väärtustab teda. Pehmed hüved on küll olulised, aga sellest ei pruugi alati piisata. Ratsionaalse inimese natuur on lihtne: ta optimeerib oma pingutust, kui töötasu on fikseeritud ning maksimeerib panust, kui sellega kaasneb suurem sissetulek. Kui kõrge sooritusega töötajaid mitte premeerida, siis võib see viia nende lahkumiseni, jättes alles bürokraadid, kellel puudub võimekus juhtida organisatsioone muutuvates oludes. Üritan enne investeeringu tegemist teada saada, palju tähed läbi tulemustasude on võimelised firmas teenima. Kahjuks on palgad, eriti boonused, kõige lihtsam kuluartikkel, mida kulude kokkuhoiu raames kärpida. Loomulikult peavad tulemustasu aluseks olema väga selged mõõdikud ning mõõta tuleks õigeid asju. H. Thomas Johnson on öelnud: „Perhaps what you measure is what you get. More likely, what you measure is all you’ll get. What you don’t (or can’t) measure is lost” („Võib ju öelda, et saad seda, mida mõõdad. On siiski tõenäolisem, et sa saadki ainult seda, mida mõõdad. Kaotad selle, mida sa ei (suuda) mõõta“).

Organisatsioonis peavad aktsionäride, juhtkonna ja töötajate huvid kattuma. Ettevõtete võtmetöötajate jaoks võiks olla börsiettevõttes optsiooniprogramm ajalise müügipiiranguga: see tekitab omaniku vaate ning huvi ettevõtte pikaajalise arengu vastu.

Arvan, et börsiettevõtte juhtkonna boonused võiksid olla osaliselt seotud ettevõtte aktsiahinnaga.  On juhte, kes ütlevad, et nemad ei suuda  aktsiahindu mõjutada. Aktsiaturg on pikemas perspektiivis efektiivne ja aktsiahind reageerib ettevõtte tulemustele. Hoolimatus aktsiahinna suhtes tähendab justkui, et juht ei usu iseenda ja firma edusse. Aktsiahind võiks olla üks ettevõtte edukuse indikaatoriks ja motivaator nii juhtide kui ka töötajate jaoks.

Kui palju on sinu meelest omavahel seotud tippjuhtkonna kvaliteet ja organisatsioonide edu?

Üldiselt on nii, et mida väiksem on ettevõte, seda suurem on selle tegevusele tippjuhtkonna mõju: halb juhtimiskvaliteet torkab kiiresti silma. Suured ettevõtted on rohkem mõjutatud makroteguritest. Edukad ja suured ärid saavad mõnda aega lubada kehva juhtimist. Legendaarne investor Warren Buffett on öelnud: hea turuolukord ja kehv juhtimine versus hea juhtimine ja kehv turuolukord –  turuolukord võidab alati. Hea juhtkonnaga on raske teha halvas turusituatsioonis head äri: see viib suure tõenäosusega hinnasõjani konkurentidega.  Samas on jällegi näiteid väiksematest firmadest, kes on leidnud majanduslanguse perioodil oma niši ning on suutnud kasvada olukorras, kus terve turg ümberringi on stagnatsioonis. Üheks selliseks näiteks on Läti farmaatsiafirma Olainfarm.

Olainfarm oli üks paljudest ettevõtetest, keda 2008. ja 2009.a majanduskriis räsis. Ent sel ajal loobus üks nende konkurentidest ühe turundusfirma teenustest. Olainfarm otsustas võtta  kukkuvate tulude tingimustes riski ja alustas turundajatega koostööd, saades korraga nii Lätis kui Venemaal üleriigilise kohaloleku ning võimaluse kasvatada tootmisvõimsusi. Samal ajal tõmbasid Lääne farmaatsiafirmad end regioonis pigem kokku. Olainfarm on tänaseks kasvanud tuntud tegijaks, mille aktsia on viimase 7-8 aasta jooksul pakkunud investoritele, kes julgesid kriisi põhjas aktsiaid osta, unelmate tootlusi (Alo Naelapea märkus: Olainfarm viidi 2022.a börsilt ära).  Loo moraal: väikesed ettevõtted suudavad mõnikord ujuda vastuvoolu. Suurtel on see tunduvalt raskem. Tal peab siis olema kõva konkurentsieelis või tegutsema monopoolsel turul.

Üks asi on alati juhtimise glamuurne fassaad: ilusasti riietatud ja lõhnastatud juhid, kaunid ettekanded jms, kuid tihti on palju informatiivsem näha olukorda töötaja tasandil. Sellepärast meeldivad mulle kõikvõimalikud ettevõtete külastused. Vesteldes kaevuriga olen saanud palju rohkem huvitavat infot, kui istudes kõrges tornis pähklipuust laua taga sama ettevõtte juhtkonnaga. Ettevaatlikuks teeb olukord, kui need kaks juttu omavahel ei haaku. See tähendab, et juhtkond ei oma olukorrast ülevaadet või üritab teadlikult hämada. Raske öelda, kumb variant on hullem. Kvaliteetne juhtimine suudab teha õnnelikuks kõiki huvigruppe – panna silma särama kaevuril kaevanduses, investoril laua ääres ja seda läbi majandustsüklite.

Teine kvaliteedinäitaja minu jaoks on tippjuhtkonna avatus ja kättesaadavus investoritele. Ida-Euroopas on siiani börsidel ettevõtteid, kes on sinna sattunud tuumikomanikust sõltumata ning nende jaoks pole investorsuhted prioriteetsed. Selline käitumine mõjutab aga ettevõtte valuatsiooni. Kui investorid ei usu, et nad saavad firma tulevikuedust osa, siis nad ei pane sinna ka oma raha. Olen kohanud ettevõtteid, mis nö mängivad korralikuks börsiettevõtteks olemist –  raamatupidamine ja finantsosakond toodab investoritele detailseid presentatsioone, tabeleid ja graafikuid info kohta, mis ettevõtte käekäigu kohta suurt midagi ei ütle. Üldiselt on meie regioonis ajaga asjad paremaks läinud ja ettevõtted mõistavad paremini kapitaliturgude olulisust nende äri edus.

Kui oluline on sinu jaoks saada kontakt ka ettevõtete keskastmejuhtidega?

Seda on keeruline saavutada, kui inimestega puudub isiklik kontakt.  Minu investeerimisuniversumis on üle 600 firma ning pean kulutama tööaega ratsionaalselt. Ettevõtete juhtidega suheldes peab investor olema üldiselt ettevaatlik selles osas, et ei tegeleks ebaseaduslikult siseinfo hankimisega.

Millised omadused on heal juhil?

Hea juht saavutab tulemusi läbi tiimi. Hea juht on suunav, aga annab töötajale vabaduse tulemuse ärategemiseks. Võtmetöötajaid ei tohiks mikrojuhtida. On valdkondi ja lihtsamaid ametitasandeid, kus see on võib-olla vajalik, aga tippjuhtide tasandil mitte. Head juhti iseloomustab sõnade ja tegude kooskõlalisus. Inglise keeles on selleks hea sõna integrity.

Mida sa ettevõtete puhul veel jälgid enne investeerimisotsuse langetamist?

Ma proovin leida oma portfelli ettevõtteid, millel on suur süsteemikapital ja töötajate individuaalne mõju ettevõttele väike. Süsteemikapital (struktuur, protsessid, standardid jne) võimaldab organisatsioonil palgata teatud tasanditele ootustele vastavaid töötajaid ning vähendab riski, et äri hakkab sõltuma ühest või teisest inimesest. Süsteemikapital kompenseerib tipptalentide põuda tööturul. Tipptalent on kallis, ta on tihti kapriisne ning teda on tööturul vähe. Süsteemikapitali ei saa luua võtmetöötaja tasandile: siin peab säilima võimalus julgeteks ja loovateks lahendusteks ja ideedeks. Vastasel korral demotiveerib see töötajaid ning vähendab organisatsiooni võimet muutuvate turuolukordadega kohaneda. Süsteemikapitali on välise investorina jällegi raske hinnata: selleks tuleb teha luuretööd ja kuulata, mida räägivad konkurendid, tarnijad, töötajad jne.